课题研究员：滕军、李明亮、周新辉

报送单位：国盛证券有限责任公司
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该报告对我国多层次资本市场建设进行了系统的研究。该报告首次构建了多层次资本市场建设的理论基础，并基于国际经验，对我国多层次资本市场的基本框架、各层次资本市场的功能选择、市场定位、制度安排、多层次资本市场各部分之间的关系，以及建设我国多层次资本市场的具体步骤等进行分析，主要内容和结论如下：
　　 资本市场的完备性理论是中国构建多层次资本市场的重要理论基础。状态依赖性权证市场理论是Arrow-Debreu的一般均衡框架在资本市场分析方面的延伸与拓展。状态依赖性权证市场理论强调资本市场的完备性对于资源最优化配置的帕累托最优。因此，资本市场的完备性是其资源配置效率的决定性因素之一。完备的资本市场能够通过自由竞争的市场交易机制实现资源配置的完全帕累托最优。通过构建多层次资本市场提高中国资本市场的完备程度能够满足多方面的需求，具有充足的需求驱动力。
　　金融成长周期模型从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律。企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有不同需求，而且规模不同的企业适合的融资方式也不同。处于成熟期和成长期的企业往往倾向于债权融资，常常选择银行贷款和银团贷款，并在企业债券市场和主板市场上融资；而处于幼稚期、初创期和种子期的企业通常倾向于股权融资，选择金融机构贷款和风险投资基金，并在创业板市场和场外市场上融资。
　　根据Pangno(1993)和Murinde(1996)的内生经济增长分析框架，我们在模型中纳入资本市场的作用。实证结果表明：一是中国资本市场在提高资源配置效率、促进储蓄－投资转化方面没有发挥应有的作用；二是中国居民储蓄转化成投资的渠道不畅通，储蓄的增长并没有伴随投资同步增长，因而它对经济增长的直接作用是反向的。企业生命周期与企业融资关系的实证研究表明，处于生命周期初级阶段的企业主要依赖于内源融资，处于生命周期高级阶段的企业主要依赖于外源融资，并且其债务融资能力比较强。
　　根据该报告的研究结论，对构建中国多层次资本市场提出以下政策建议：
　　第一，我国资本市场体系构建的总体目标是有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的社会主义资本市场体系。
　　第二，中国多层次资本市场总体上可分为四个层次，即由上海证券交易所和深圳证券交易所全国市场、深圳证券交易所小型股市场、场外市场（OTC市场）、地方性的柜台市场。
　　第三，我国多层次资本市场建设的路径是先从最容易复制和模仿的全国性交易所市场开始，再逐级向小型股市场、区域性OTC市场、电子公告栏市场推进。
　　第四，建立以金融监管为主体，完善金融机构内控制度、行业自律以及社会监督为补充的复合性的金融监管体系。为了适应多层次资本市场的发展需要，我国证券监管模式将由集中监管逐步向分层监管转变，由单一监管转向多元化监管转变。
　　第五，改善投资者结构，建立有利于机构投资者参与改善公司治理的制度环境。